贝莱德带头撤退：16亿美元ETH ETF失血，机构正在抛弃以太坊吗？

贝莱德旗下主流ETH现货产品遭遇大规模赎回。资金撤离并非机构放弃以太坊而是产品缺少质押收益。高利率环境下纯价格敞口产品机会成本大幅走高。除此之外，同平台另一款质押型产品同样出现了资金外流的情况。下面小编简单梳理了本轮ETH ETF资金出逃受到的外部宏观环境影响。

贝莱德带头撤退，16亿美元从ETH ETF消失了

2026年10月，华尔街出了件挺别扭的事。把ETH请进证券账户的是贝莱德，十月里ETH的钱流出最多的，偏偏也是贝莱德的柜台。

账是这么算的。按FarsideInvestors的逐日记录，截至10月30日，美国现货ETHETF十月净流出约16.07亿美元，其中ETHA一只基金占了约14.2亿，将近九成。二十二个交易日里，十九天净流出，三天净流入。网上流传「连续二十三天流出」的说法，对不上Farside的逐日表，10月13日、21日、23日都有小额进账，这个纪录可以先不传。

还有一笔糊涂账得先说清。10月6日，ETHA单日流出2.019亿美元，那天它正好做三合一的反向拆股。SEC文件写明，不足一股的零头要用现金了结，所以这一天的数字里掺了水。可是10月7日、12日、14日、19日、22日，一直到月底，ETHA天天都在流血，一次拆股撑不起一个月的赎回。

钱走得这么集中，就得问一句：是谁在卖，卖完去了哪儿。

卖掉ETH，不等于放弃ETH：钱到底去了哪儿

很多标题写「贝莱德在卖ETH」，这话听着痛快，写歪了。ETHA是贝莱德发行的产品，份额握在投资人手里。客人退房，门房只管记账，不能说门房把房子卖了。真下单赎回的，是基金的持有人，有机构，也有做申赎套利的授权参与商。赎回之后，份额背后那部分ETH要么被卖掉，要么交给授权参与商去处理，现货市场会被牵动。不过Farside只报金额，不报姓名，谁卖的，这份数据说不出来。

再看别的柜台。Fidelity的FETH十月反倒净流入约3600万美元，Grayscale的ETHE流出约1.19亿，贝莱德自家的ETHB流出约5230万。有人进，有人出，这就不是一场全体撤退，更像大家在挑拿ETH的方式。

那钱是不是换个地方继续拿ETH？数据只能证明ETHA在流出，证明不了流向。要看清去向，得等13F这类持仓披露，它们按季度交，慢半拍。

宏观上倒有几条线索。Wintermute在10月12日的分析里提到，美联储会议纪要让市场更相信年底还会加息，十年期美债收益率在高位，标普500却在创新高。那一周美国现货BTCETF流出约6.8亿美元，ETHETF流出约5.4亿。利率高的时候，没有现金流的资产日子都不好过，BTC也没躲过。价格上，Cointelegraph报道ETH到10月21日已从约2700美元跌到2438美元，跌了9.7%。价格跌，赎回多，两件事互相推，可光凭同步发生，分不出谁是因，谁是果。

可大环境对每个柜台一视同仁，九成流出却压在ETHA一家头上，这就得看产品本身。ETHA卖的是ETH的涨跌。买了它，赚的是价格差，持有ETH本来能拿的质押奖励，没有你的份。像买了张球票，能进场看球，球场的广告分红跟你无关。利率低的年份，这张票凑合能买。利率一高，国债有票息，货币基金有利息，只拿价格差的敞口，机会成本就摆到了桌面上。ETHA又是规模最大、最方便机构配置的入口，要降ETH的仓位，最顺手的就是卖它。

这个解释不是铁板一块。Grayscale的ETHE早就提供质押，十月照样流出，不过它的管理费高达2.5%，历史包袱重，不好直接比。比较稳妥的说法是，宏观是风，产品结构是漏的地方，风大的时候，漏的地方先进水。

贝莱德自己也看出了漏，它的办法是再发一只。

一张没有收益的门票：贝莱德为什么还要推出ETHB

门票没有收益这个毛病，贝莱德比谁都清楚。2026年3月12日，iShares Staked Ethereum Trust，代码ETHB，在Nasdaq上市。按招股书，基金把70%到95%的ETH拿去staking，奖励的82%归股东，剩下18%由发行人、托管方Coinbase和验证节点服务商分。管理费0.25%，头十二个月在前25亿美元资产内减到0.12%。上市当天资产约1.07亿美元。它不是头一个，REX-Osprey在2025年9月就抢了跑，Grayscale也比贝莱德早，贝莱德算第三家。

这里有笔账值得算。有研究博客按2026年初的网络数据估，质押年化约3%，扣掉18%的分成，到股东手里约2.5%。同一份材料给出的十年期美债收益率约4.2%。ETHB补上了一块短板，可这块板子比国债还短一截。招股书还写到，从验证节点退出、提款要排队，扫描一轮最长七到十天，收益里有一部分，是流动性的价钱。

所以别急着说ETHA的钱都跑去了ETHB。十月ETHB自己也在流出，数据只支持一个说法：同一个发行人，两种ETH，表现不一样。

贝莱德没离开以太坊，它在琢磨同一枚ETH怎么包装，才有人愿意继续拿。包装能解决怎么拿，解决不了拿的东西本身值多少钱。那就得回头问，ETH的价值，到底从哪来。

以太坊的价值悖论：网络越繁荣，ETH就越值钱吗?

股票值钱，是因为公司赚了钱要分红。ETH没有董事会，也没有利润表，它凭什么值钱？

学术界给过一个说法。Lin William Cong、YeLi和Neng Wang三位学者的论文Tokenomics:Dynamic Adoptionand Valuation，2021年发表在The Review of Financial Studies，用动态模型论证，token的价值来自用户交易需求的加总，不像传统估值那样把未来现金流折现。平台用的人越多，token越值钱；token越值钱，更多人愿意早点上车。两头互相拉，这就是「网络越繁荣，token越值钱」的理论底座。

这个模型有个前提：用户得为了在平台上交易而持有token。拿这个前提去对照Ethereum的账本，悖论就出来了。

EIP-1559之后，交易的基础费用被烧掉，网络越忙烧得越多，ETH一度有了通缩的名声。2024年Dencun升级引入blob，L2发布数据变得很便宜，L1的burn跟着缩水。CMCC的研究称，以太坊季度手续费烧毁额，从2024年一季度约11亿美元掉到三季度约3亿，降了73%。到2026年4月，有媒体统计，每天新发行约1700枚ETH，烧掉的只有五六十枚。Everstake在5月给出的年化净增发约0.7%到0.8%。去年12月的Fusaka升级给blob定了费用底价，想把烧毁量垫起来，效果还得继续看。

烧得少，发得照旧，发出去的钱给了谁？给了质押的人。质押奖励不是外面的客户付的账，是协议新发行的ETH，等于网络自己印钱，付给替它守夜的人。

这件事学界有人研究过。Lin William Cong、Zhiheng He和Ke Tang的NBER工作论文The Tokenomics of Staking，把质押放进一个动态模型，认为质押会带来财富的再分配，又用一批可质押token的数据发现，质押率越高，后续的超额收益越高。这篇论文得打个折扣再用。它是2025年4月的工作论文，没经过同行评审，研究对象是一批token，不是专讲以太坊。它的早期版本在2023年的一次学术会议上，评论人还问过，那套carry策略的收益，是不是只来自这些token对整个加密市场涨跌更敏感，也就是beta。所以它给的是一个思路，不是定论。

把这个思路放到ETH身上，我自己也推一推，推算不属于论文。奖励来自新发行，没质押的人手里的ETH个数不变，占总量的比例略降。前面说的净增发每年不到1%，数目不大，真正的差别是奖励分不分得到手。ETHA的持有人分不到，这是账本上的方向，至于吃了多少亏，得另算。

所以网络变忙，token不一定变稀。网络的安全靠质押，质押的奖励靠增发，增发的账最后落在谁头上，得看那一年的burn有多少。

基础设施的繁荣与token的困境：谁拿走了以太坊的经济价值

Blockworks有篇分析，说的是同一件怪事：用户交易更多，稳定币尤其多，rollup把blob塞到创纪录的水平，可L1的费用收入远低于2021到2022年。费用的捕获往上层搬了家，去了L2的排序器、MEV供应链和应用，L1成了一个毛利很低、但很可靠的结算平台。CoinMetrics的数据更直白，2025年一季度，blob费用只占总费用的0.07%。

打个比方。以太坊像一条高速公路，为了让车多跑，把过路费压得很低。车是多了，服务区、加油站、洗车店都赚了钱，收费站的人坐在那儿看车流。路确实越来越重要，重要和赚钱是两回事。

稳定币结算、token化现金、机构发的RWA，这些真实的经济活动都在往以太坊上搬。21Shares的2026年展望承认这一点，同时指出费用压缩、L2的价值外溢和温和的净增发，让吞吐量变成持久价值的门槛更高。想让ETH被重新定价，得看到总费用上升，或者L2与主网的利益拉齐，或者资金流与收益差来帮忙。

这里有个更尖锐的问题。传统金融机构发token化国债、用稳定币结算，要的是以太坊的结算和安全，未必要把ETH当仓位放在账上。银行用互联网办业务，没听说谁在资产负债表上买一份「互联网token」。买点ETH付gas，是运营成本，不是投资组合。机构要基础设施，和机构要持有ETH，是两个命题，中间有一道缝。这道缝有多宽，研究者还在吵。Everstake5月的梳理里，有人主张改奖励曲线，有人主张保持现状，有人认为该补的是L1的价值捕获，这份梳理自己的倾向也是后一种：问题出在价值捕获，不在增发。

机构究竟在抛弃什么：ETH的三种未来?

机构在抛弃以太坊吗？十月的数据答不了这么大的题。能说的是，被卖掉的也许不是ETH，而是一种持有方式：不付利息，也不保证分到网络红利。这是推论，不是定论。往后看，大概有三条路。

一条是宏观回暖。利率回落，风险资产重新被接受，ETF的钱回来。该盯的是顺序：钱先于价格回流，说明有人提前建仓；价格涨了钱才进来，那是追涨。

一条是产品换代。质押型产品能不能持续吸钱，ETHA会不会改章程补上质押，都是变数。前面算过，ETHB的净收益还够不着国债，它要等利率往下走，说服力才会大起来。

一条是价值捕获变差。BTC ETF的钱回来了，ETH ETF却不回来，ETH对BTC的汇率继续走低，净增发一直为正，blob收入起不来。那就说明问题已经从大环境挪到了ETH自己头上。Glamsterdam升级的主网日期仍未确定，Hoodi测试网的升级按以太坊基金会公告在10月22日被推迟。这不能证明它导致了赎回，但让等下一个利好的人少了一份耐心。

回到开头。最先递出门票的人看见了观众退场，退场的人里，有的嫌票没有收益，有的嫌场子赚的钱没分给票。贝莱德柜台里少了16亿美元，是账面上的事。账外的事是，这条路越修越好，收费站有没有办法，让路过的车留下一点买路钱。