贝莱德比特币 ETF 新玩法拆解，下行保护如何实现？

想在比特币上涨时吃到收益，却又怕大跌回撤过大？10月19日，贝莱德旗下iShares Trust正式提交iShares Bitcoin Managed Protection ETF注册文件，拟用交易代码PBIT。这只基金主打“有保护的比特币敞口”，通过期权策略捕捉上涨空间，同时寻求一定程度的下行缓冲，代价是收益设有上限。目前产品仍处申请阶段，管理费与上市日期均未确定。接下来，小编将为你详细拆解这只贝莱德比特币ETF的新玩法，以及其下行保护机制究竟如何实现。

PBIT怎么运行?

贝莱德推出的新产品，其实本质上就是用期权参与比特币行情，同时把部分资金留在现金和短期债券等资产中。基金支付一笔成本，获取一定价格区间内的上涨收益，再将超过区间上限的上涨收益卖出，收回部分成本。期权约定的收益范围有限，现金和债券则保留资金并赚取利息，两者一起承担提供下行保护的任务。

PBIT通常同时持有三批看涨期权价差组合，每批买入一份行权价较低的看涨期权，并卖出行权价较高的看涨期权。行权价就是合约约定的交易价格;买入看涨期权，需要先支付权利金，换取到期按约定价格买入参考资产，或取得相应结算价值的权利。

我们可以用一组假设价格说明：假设IBIT建仓时为100美元，基金买入行权价90美元的看涨期权，同时卖出行权价110美元的看涨期权。若到期IBIT为105美元，买入期权的内在价值为15美元，卖出期权没有内在价值;若涨至120美元，两份期权的内在价值分别为30美元和10美元，抵消后为20美元。IBIT继续涨至130美元，差额仍为20美元。

PBIT能防住多少下跌?

不过，当比特币价格开始下跌时，PBIT仍会亏钱，按通常的建仓安排，单批组合先承受约10%的参考资产下跌风险，再寻求限制继续下跌带来的损失。保护效果依赖期权价格、利息收入和费用，基金没有承诺本金安全。

沿用100美元建仓、90美元买入行权价的例子，当IBIT跌至95美元时，买入期权的到期内在价值只剩5美元;跌至90美元或更低时，这份期权的到期内在价值降为零。此后即使IBIT继续下跌，买入期权这一端也不会因币价下跌产生超过已支付权利金的损失。

基金保留的现金和固定收益资产因此很重要，PBIT计划投资现金等价物、货币市场基金、短期政府债务及短期投资级固定收益证券，通过利息收入抵补期权成本，并部分抵消组合损失。基金承担的风险包括期权净支出，以及固定收益资产本身可能发生的损失。

申请文件将保护起始价通常设在建仓价格的约90%，上述初始风险安排未计费用。卖出期权收到的权利金及固定收益利息，可能不足以覆盖买入期权的成本，管理费和交易费用还会进一步减少收益。贝莱德也保留调整保护起始价的权限，如果降低买入期权的行权价，参考资产就需要经历更大跌幅才会触及这一价格。具体能保护多少，需要结合该批合约的实际条款计算。

为什么仍可能亏损超过10%?PBIT和直接买IBIT有什么区别?

此外，每批合约都有自己的建仓价格和到期时间，投资者买入基金时，未必赶上这批合约刚建立。到期后，基金还会按新的市场价格换入下一批合约，继续承担新一轮下跌风险。因此，约10%的单批初始风险安排，无法锁住投资者整个持有期的累计亏损。

三批期权通常在一个季度内按月错开起始时间，每月一批到期，再补入新的一批。投资者买入PBIT时，持有的是几批建仓价格、剩余期限和收益上限各不相同的组合。管理人还可以改变批次数量、期限及仓位。

假设某批以100美元建仓，保护起始价为90美元，之后IBIT上涨至120美元，原有90美元行权价不会自动跟着抬高。从120美元回落至90美元，参考资产的跌幅已达25%。此时买入基金的投资者，面对的价格距离与最初建仓时不同，实际基金损益还取决于其他批次及买入价格。

需要注意的是，持续下跌也会影响后续合约，旧批次到期后，新批次可能在更低的价格上重新建立，并按新的参考价格设置保护区间。多轮损失可以累积，某一批的初始风险限制不会自动成为投资者长期持有的累计亏损上限。

到期前卖出还会受到期权估值影响，PBIT预计主要使用可定制行权价和期限的交易所期权，通常仅能在到期日行权，但每日按市场价格估值。剩余期限、波动率、利率和交易流动性都会影响基金净值，提前退出时的结果可能偏离到期结构。

那么，PBIT和直接买IBIT有什么区别?

一句话来说，买入IBIT，投资者主要跟着比特币价格一起涨跌;买入PBIT，投资者接受上涨收益封顶，换取有条件的下跌保护。遇到大幅上涨，PBIT可能少赚很多;遇到下跌，实际能少亏多少，要看当时持有的几批合约及其调整情况。

申请文件同时提示，基金可能因申购赎回、市场及税务要求提前调整或关闭仓位，也可能在一批到期后暂缓建立新仓。极端波动、期权流动性不足及清算环节的风险，都可能削弱预期保护。

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