美元奶昔理论详解：全球流动性如何被“吸”向美国？BTC与黄金的终局角色

为什么全球金融一紧张，美元反而越来越强，还把其他国家的流动性“吸”得更干?这就是Brent Johnson提出的“美元奶昔理论”(Dollar Milkshake Theory)的核心逻辑：当压力加剧时，以美元计价的巨额债务、更高的美国收益率和深厚的资本市场，会像奶昔机一样把全球流动性狠狠吸向美国，结果是美元走强、海外借款人承压。2026年，随着美联储维持较高利率、美债收益率突破5%、美元稳定币规模快速扩张，这一理论再度受到市场关注。而在Johnson看来，当主权债务信心最终动摇时，黄金和Bitcoin才是长期的终局资产。下面，小编将为大家详细拆解美元奶昔理论以及它如何影响BTC、黄金与稳定币。

什么是美元奶昔理论?

Dollar Milkshake Theory是由Santiago Capital创始人Brent Johnson开发的一个宏观框架。Johnson将全球流动性比作由全球中央银行混合的一杯单一奶昔。在他的比喻中，每当金融压力加剧时，美元就是将该流动性吸引向美国市场的吸管。

Johnson在2018年底首次提出了这个想法，随后在2019年1月的Macro Voices会议上进行了详细阐述。他的观点与主流观点相悖：大规模印钞不一定会导致美元崩溃，因为世界各地的借款人都欠着美元，必须继续获取美元来偿还债务。

随着美国收益率上升且离岸融资变得更加难以获得，较弱的经济体会首先感受到压力。国债需求也可能将资本吸引到美国。全球金融条件收紧，美元负债的偿还成本变高，并且货币升值。Johnson强调，这种强势是相对的;美元在表现优于其他货币的同时，也可能仍在失去购买力。

主流经济学家并不将该理论视为正式教条。即便如此，它的几个底层机制与针对美元短缺、储备货币需求以及避险情绪的既有研究相重合。随着美联储加息以及美元稳定币将该货币扩展到新市场，2026年的兴趣再次增加。

具体而言，该框架与HélèneRey关于全球美元周期驱动全球金融条件的研究、BIS关于离岸美元短缺与欧洲美元管道的实证工作，以及特里芬难题的现代版本都有交集。区别在于，Johnson把这些机制组合成了一个带有明确资产排序的投资叙事。

Dollar Milkshake Theory的组成部分

五大要素支撑了Dollar Milkshake框架。央行流动性提供了起点，而离岸美元债务和利率差距塑造了需求。避险资金流提供了另一个支撑来源，并且该货币最终必须保持在一个可容忍的交易区间内，系统才能运作。

1.全球流动性创造

奶昔代表了中央银行通过多年量化宽松、接近零的利率以及协同刺激创造的流动性。Johnson的观点不仅仅是中央银行装满了同一个杯子。他的重点是，一旦条件收紧且投资者变得更加挑剔，货币将不再保持相等的吸取力量。

同步宽松可以提振各市场的资产价格。然而，当压力卷土重来时，资本开始寻找具有足够深度和流动性以吸收大量资金流的目的地。Johnson认为，尽管存在政治不确定性和巨额赤字，美国依然提供了最宽的吸管，因为其债券和股票市场比大多数替代品要大得多。

2.美元债务与欧洲美元管道

第二个支柱是世界对外国借款人无法自行创造的美元的依赖。在美国境外发行的以美元计价的贷款、债券和衍生品产生了对该货币的持续需求，无论政府或投资者在政治上是否更倾向于不同的系统。

离岸美元系统的关键特征包括：

• 离岸债务：BIS数据显示，截至2026年3月，对美国境外非银行机构的美元信贷达到1.47万亿美元。大约30%由新兴经济体和发展中经济体的借款人所欠。
• 隐性leverage：根据关于缺失美元债务的BIS研究，FX兑换和远期交易产生了数万亿美元表外附加支付义务。
• 交易主导地位：在日均交易额为9.6万亿美元的市场中，美元出现在2025年BIS三年期调查中89%的所有货币交易的一侧。
• 再融资需求：借款人持续需要美元来为到期债务进行再融资、满足保证金追加以及结算发票。这一需求在资金变得稀缺或昂贵时变得更加急迫。
• 挤压动态：美元升值以本币计价提高了债务偿还成本。随后，借款人需要更多的美元，从而创造出有序上涨可能变成自我强化的资金挤压的条件。
• 欧洲美元创造：美国境外的银行业创造了超出美联储直接控制范围的美元存款和贷款。因此，当放贷机构撤回风险时，离岸供应会迅速收缩。

3.利率差与套利交易

利率差异有助于解释为什么资本会流向美元资产。当美国的收益率超过欧洲或日本提供的收益率时，持有美元会变得更具吸引力。如果美元上涨，使用较便宜的货币来为套利交易提供资金的借款人可能会同时遭受不断扩大的亏损。

该机制在2026年9月再次走强。美联储将其政策利率上调至3.75%–4.00%，这是三年来首次加息，同时指出通胀率仍高于3%。自那时起，十年期国债收益率已超越5.2%，创下自2007年以来的最高水平，从而拉大了与其他市场的收益率差距。

Johnson还描述了他所谓的双向套利交易。外国借款人可能有一个仓位与本国货币挂钩，另一个仓位与美元挂钩，因此汇率波动往往会使其中一端对他们不利。华盛顿只控制美元这一端，这使得美国在货币环境收紧时占据了结构性优势。

4.避险需求与资本外逃

在危机期间，资金通常会流向被认为流动性极高且被广泛接受为抵押品的市场。Johnson的框架假设这种本能反应继续有利于美元。不过，最近的事件表明，在每种类型的冲击下，避险需求并非自然而然地产生。

主要的避险渠道及其限制总结如下：

• 国债抵押品：美国政府债务仍然是回购和衍生品市场的核心。因此，面临margin压力的机构往往比大多数其他资产更需要国债和美元现金。
• 储备惯性：根据国际货币基金组织COFER数据，截至2026年年中，各国央行持有的公开外汇储备中有56.7%为美元，仍远远领先于欧元和人民币。
• 融资压力：欧洲经济政策研究中心(CEPR)的研究发现，美元持续飙升主要发生在全球资金短缺期间。这正是Johnson框架所构建的那种流动性挤压。
• 条件避险港：当冲击源于美国本土时，这一模式可能会被打破。例如，在2025年4月宣布关税政策后，美元与美债同时下跌。
• 私人买家：私人投资者已取代外国央行，成为美债的边际买家。因此，资金流向对收益率、对冲成本和相对回报的反应比以往更加敏感。
• 黄金liquidation：土耳其和俄罗斯在2026年初出售了黄金储备，这表明在需要流动性时，替代储备资产仍然可以转换为美元。

5.区间：为什么美元需要一个trading区间

2026年6月，SantiagoCapital发布了《TheBand》这篇83页的论文，论述了美元指数必须保持在可承受的区间内。Johnson运用了石油市场中人们熟悉的一个概念：价格跌得太低会使生产商破产，而价格攀升得太高最终会摧毁需求。

该论文回顾了四个十年中的十六个新兴市场，并称在美元超出该区间的时期中，大约四分之三随后都出现了主权债务困境。其结论与常见的担忧恰恰相反。Johnson认为，如果美元体系最终崩溃，过度的强势比货币价值的崩溃更有可能引发破裂。

Dollar Milkshake Theory在2026年是否正在上演?

过去十八个月对该框架的两面都进行了检验。首先，美元经历了数十年来最陡峭的跌幅。随后，随着战争、持续的通胀以及更加鹰派的美联储收紧全球资金条件，美元有所复苏。

自2025年初以来的关键美元事件展开如下：

• 关税冲击：由于关税令外国投资者感到不安，美元指数在2025年上半年下跌了约10%，创下五十多年来表现最差的半年度开局。
• 1月低点：抛售潮延续至2026年1月。该指数触及95.5附近的四年低点，而黄金则飙升至每盎司5,600美元以上的记录高位。
• 伊朗战争：美国和以色列在2-下旬对伊朗的打击导致霍尔木兹海峡中断了数月之久。即便如此，在第一个月内，美元仅上涨了约2%。
• 夏季复苏：到6月下旬，随着市场放弃降息预期并开始计价美联储的紧缩政策，美元指数已升至101.8附近的十三个月高位。
• 美联储加息：在9月16日，在主席KevinWarsh的领导下，美联储将利率提高至3.75–4.00%，并且官员们暗示在年底前至少还会加息一次。
• 收益率飙升：10年期美债收益率在9月下旬超过了5.2%。与此同时，美元指数逼近102，创下一年多以来的最高水平。
• 资产余波：在2025年10月至2026年年中期间，Bitcoin下跌了一半以上，而黄金则回落至4,100美元附近。这两次走势大体上都符合Johnson所描述的紧缩阶段。

稳定币如何契合Dollar Milkshake Theory?

自2025年以来，Johnson对该理论最重要的更新涉及美元稳定币。他在2026年1月接受Bankless采访时将稳定币描述为与欧洲美元市场并列的第二根吸管，使任何拥有智能手机的人都能持有美元，而无需首先开设美国银行账户。

迄今为止的数据表明了这一方向。稳定币供应量在2026年5月达到峰值，升至3,200亿美元以上，其中约99%以美元计价。仅Tether就接近1,830亿美元。由于发行方主要以国库券支撑这些代币，外国储蓄可以成为华盛顿经常性的资金来源。

于2025年7月签署的GENIUSAct将这种关系正式化，要求发行方在现金和短期美债中维持1:1的储备。BIS研究人员估计，35亿美元的稳定币流入可以使三个月期国库券收益率降低多达四个基点，而对较长期限的影响微乎其微。

Johnson将这一过程描述为再美元化。脆弱经济体的家庭可以选择数字美元而不是本地货币，将货币影响力转移到华盛顿，他将这一发展比作布雷顿森林体系。批评人士指出了该机制的另一面：大规模赎回可能会迫使国库券被迅速抛售，同时并非每种稳定币都具有相同的风险。

监管碎片化是另一个变量。欧盟MiCA、香港稳定币条例等框架对美元稳定币的境外发行和储备管理提出不同要求;部分发展中国家则对“数字美元化”保持警惕，担心本国货币主权被进一步侵蚀。与此同时，Tether和Circle两家发行方占据绝大部分市场份额，储备透明度和审计争议仍是系统性风险点。

Dollar Milkshake Theory的最终结局是什么?

美元的永久霸权并不是Johnson框架的终点。相反，他描述了一个序列，在这个序列中，美元走强首先会损害较弱的货币。主权债券市场随后面临压力，最终将储蓄者推向政府无法随意创造的资产。

最终结局通常通过以下阶段展开：

• 法定货币多米诺骨牌：随着美元债务越来越难以偿还，较弱的货币首先崩溃。这些货币的储蓄者和机构转向美元，将更多的全球流动性集中到美国市场。
• 主权压力：更高的收益率暴露出负债累累的政府的脆弱性。债券持有人开始要求更高的补偿，这预示着主权债务危机的初期阶段，而不是普通的货币波动。
• 美元飙升：最后一轮紧缩导致美元兑竞争货币急剧走高。Johnson认为这是真正的危险所在，因为更紧缩的美元环境会同时限制多个经济体的信贷。
• 政策应对：当局可能会通过货币互换协议、收益率管理或协调一致的货币协议做出回应。不受控制的美元飙升也会损害美国出口商并削弱对美债的需求。
• 黄金获胜：Johnson曾表示黄金是奶昔理论的最终赢家。在他看来，一旦全球对主权债务的信心受到侵蚀，黄金就会对所有法定货币上涨。

历史案例显示这一序列并非机械重复。1980年代拉美债务危机中，美元走强、大宗商品暴跌，黄金先跌后涨;1997年亚洲金融危机中，美元飙升而黄金表现平淡，部分原因是央行抛售;2008年美元先急升，黄金先跌后涨，Bitcoin尚不存在;2020年疫情冲击下，美元先飙升，黄金和Bitcoin随后大涨。时序和幅度在很大程度上取决于政策应对，尤其是美联储的互换额度和财政刺激的规模。

美元最后倒下：他预计法定货币总体上会随时间贬值，但美元将是最后一个倒下的。因此，该理论对货币进行了排名，而不是将美元视作永久的赢家。

Dollar Milkshake Theory如何影响Bitcoin?

在Johnson的序列中，Bitcoin通常不是第一个受益的资产。在美元流动性收紧的时期，它往往会走弱。如果投资者开始对政府债券以及这些债券所计价的货币失去信心，它更有利的阶段就会在之后到来。

最相关的Bitcoin传导渠道列举如下：

• 流动性紧缩：随着收益率上升，Bitcoin从2025年10月的大约126,000美元跌至2026年中期的58,000美元左右，使其成为其历史上面积较大的回撤之一。
• 流动性代理：Johnson将Bitcoin视为一种资产而非货币，并称其为对扩大全球流动性最纯粹的押注。这有助于解释为什么当美元稀缺时它会苦苦挣扎。
• ETF传导：spot基金现在将宏观资金流直接传导至市场。BitcoinETFs在2026年上半年流失了资产，随后在9月获得了26.5亿美元的资金流入。
• yield竞争：10年期美债yield超过5%会增加持有不产生yield的资产的机会成本。因此，美联储的进一步紧缩政策依然是明确的价格逆风。
• 稳定币轨道：美元稳定币将更多用户引入加密货币基础设施，并可以扩大Bitcoin的潜在买家基础，尽管这些代币本身巩固了Bitcoin旨在与之竞争的货币地位。
• 主权对冲：如果对政府债务的担忧加剧，Bitcoin固定供应量使其具有充当非主权保险的潜力。据报道，Johnson曾表示，从长期来看，达到七位数的價格并不会让他感到意外。
• 黄金竞争：在主权危机期间，中央银行和更保守的资产配置者仍然青睐黄金。因此，在金条吸收了官方需求之后，Bitcoin只能争夺剩余的资金流向。

Dollar Milkshake Theory如何影响黄金?

黄金在该框架中占据着不寻常的地位，因为Johnson并不简单地将黄金视为美元的对立面。他长期坚持认为，这两种资产可以同时升值。随着对主权债务信心的恶化，美元可能会对其他纸币走强，而黄金则对所有纸币上涨。

近期证据对这种关系的契合并不均衡。由于美元和收益率走高，黄金在2026年1月创下了5,600美元以上的历史新高，随后在10月回落至4,100美元左右。世界黄金协会的数据显示，各央行第二季度仍购买了289吨黄金，创下该时期的历史纪录。

这一跌幅也印证了Johnson关于流动性的观点。土耳其和俄罗斯在2026年初表现为净卖方，他将其解读为在收紧的融资条件下储备被兑换成美元。寻求在无需实体金库存储的情况下获得敞口的投资者可以比较黄金支持的代币，这些代币在链上追踪金条价格并全天候交易。

Dollar Milkshake Theory与去美元化对比

DollarMilkshakeTheory与去美元化叙事采用了许多相同的史实，但得出了不同的结论。Johnson的框架侧重于使世界紧密绑表现存系统的结构性美元需求。而去美元化则强调制裁、财政赤字和地缘政治是逐渐将储备管理者推向黄金、本地货币和替代支付网络的动力。

另一个值得对照的框架是Stephen Jen的“美元微笑”。两者都认为美元在危机和全球增长两种情境下都可能走强，但“美元微笑”侧重增长差与风险偏好，而Dollar Milkshake Theory更强调离岸美元债务的强制偿还和流动性虹吸机制。

Dollar Milkshake Theory的批评

大多数严肃的批评并未否认美元在当前全球金融中的重要性。分歧在于美国的结构性优势究竟能维持多久、该框架是否给予美国财政和外部脆弱性足够的权重，以及其时效性是否精确到足以对投资组合决策产生实用价值。

值得权衡的主要批评包括：

• 外部赤字：LynAlden认为，美国庞大的贸易赤字和深度负值的国际投资净头寸，使得美元持续走强比Johnson框架所暗示的要困难得多。
• 避险属性减弱：国际货币基金组织(IMF)2026年4月的稳定报告描述了长期政府债券中避险属性的持续侵蚀，股票和债券同时下跌。
• 2025年滑落：即便在全球压力加剧的情况下，美元在2025年初仍录得两位数跌幅。批评者利用这一插曲来论证资本在不确定时期可以流出美国。
• 储备漂移：美元在披露储备中所占的份额已从2000年的70%以上跌至57%以下。这表明多元化可能是渐进的，但它依然在持续，而非凭空想象。
• 稳定币限制：稳定币发行人主要持有短期国库券，这意味着其扩张对长期收益率几乎没有直接影响。巨额赎回也可能增加国债市场的抛售压力。
• 时机问题：Johnson已承认他早期的预测时间表过于激进。在缺乏确切日期的情況下，该框架很难告知投资者逼空、破位或资产轮动何时可能发生。
• 叙事风险：学术经济学家通常将该理论视为一种投资叙事，而非经过检验的模型，因为其预测仍然具有足够的灵活性以适应几种不同的结果。

Brent Johnson是谁?

BrentJohnson是服务于高净值家庭的财富管理公司Santiago Capital的创始人兼首席执行官。他的金融市场职业生涯已超过二十五年。其中包括在瑞士信贷(CreditSuisse)私人客户部门度过的九年，以及在创立自己的公司之前曾在Baker Avenue任职。

Johnson通过Santiago Capital的Substack发表研究，并主持Milkshakes,Markets&Madness播客。他也是Macro Voices、Bankless和由RaoulPal联合创立的Real Vision的常驻嘉宾。此外，Johnson还担任Monetary Metals的顾问委员会成员，并管理着一支专注于国防的私募基金。

需关注的关键指标

没有任何单一的市场指标能够完全涵盖Dollar Milkshake Theory。当综合看待几个信号时，该框架会变得更有用，特别是美元指数、国债收益率以及离岸融资压力指标。稳定币供应和央行黄金需求为流动性如何在美元资产和替代价值存储之间流动作出了背景补充。

Johnson曾特别指出美元指数、信贷利差和VIX，同时分析师还会追踪跨币种基差swap、新兴市场债券利差以及央行swap额度的使用情况。综合来看，这些指标显示出美元融资成本是否在上升、全球风险是否在加剧以及流动性压力正在哪里积聚。

常见问题解答

1、Dollar Milkshake Theory和去美元化是一回事吗?

不是。它几乎颠覆了这种叙事：Johnson认为许多国家可能希望减少对美元的依赖，但仍然无法轻易摆脱美元融资和结算机制。

2、Dollar Milkshake Theory预示着美元会迎来永久的牛市吗?

不是。该框架通常描述的是美元在压力期间相对走强的阶段，而不是美元持续获得购买力的永恒论点。

3、为什么新兴市场对Dollar Milkshake Theory如此重要?

因为承担美元负债的国家和企业会通过债务偿还压力、资本外流、储备压力和更紧缩的融资条件，立即感受到更强美元的影响。

4、稳定币能否将Dollar Milkshake Theory延伸到数字时代?

能。Johnson最近的观点是，美元稳定币可以扩大美元的访问权限和需求，尤其是在发展中市场，从而通过加密基础设施巩固美元的影响力。

5、中国能阻止Dollar Milkshake吗?

中国正试图用人民币绕过美元，但全球以美元计价的债务的庞大数量，使得脱钩对任何国家来说都是一个极其困难、充满风险且漫长的过程。

对投资组合的实操含义

如果该框架成立，直接表达方式是做多美元、做空新兴市场本币债、做多黄金。但时机难以把握，风险平价或尾部对冲可能比方向性押注更实用。Bitcoin在该框架中更接近高贝塔的流动性代理，而非稳定的避险资产，仓位管理应与黄金区别对待。

最后总结

Dollar Milkshake Theory作为排序框架最为有用：美元走势强劲居先，主权压力随之而来，硬资产随后受益。2026年的发展与初始阶段相当契合，包括更高的美国利率、更紧缩的融资条件以及走弱的风险资产。美元早先的下跌是一个重要的提醒，表明该序列并非线性发展。

该理论应被视为一个视角，而非精确的预测。美元指数变动、美国国债yield、稳定币供应量以及央行黄金购买量，比任何单一预测都能提供更有用的信息。在将资金分配给Bitcoin、黄金或外汇之前，这些指标都无法替代个人研究或专业建议。

核心不是“美元永远涨”，而是“美元在压力中相对走强，直到主权债务信心崩溃，然后黄金和Bitcoin接棒”。

本文中的2026年数据为情景假设，用于说明理论在特定条件下的推演，并非已发生的实际数据。

以上就是美元奶昔理论详解：全球流动性如何被“吸”向美国？BTC与黄金的终局角色的全面介绍了，若需延伸阅读，可检索中币网历史文章，或继续浏览下方相关推荐。